一、对赌条款的基本逻辑
对赌条款的英文名是Valuation Adjustment Mechanism，直译是估值调整机制。它本质上是一种风险分配工具——在企业估值存在不确定性时，投资人通过对赌把部分下行风险转移给企业方。
举个具体例子：投资人以5亿元的投前估值向企业投资1亿元，占股20%。同时约定：如果企业在第3年净利润未达到5000万元，创始人需要向投资人无偿补偿2%的股份，即企业估值下调至4亿元的对应股权比例。
这个安排对投资人而言是合理的风险保护；但对创始人而言，一旦业绩未达预期（这在市场变化中太常见了），就要付出真实的财富代价。
二、对赌条款的4种主要类型
类型1：业绩对赌
最常见的类型。约定未来某年度的净利润、营业收入、毛利率、用户数等业绩指标，如未达到则触发补偿机制。
风险点：这类对赌的触发完全取决于外部环境。2020至2023年的疫情、2021年的教育行业整改、2022至2023年的房地产寒冬，让无数签了业绩对赌的创始人措手不及。
类型2：IPO对赌
约定企业在特定时间内（通常3至5年）完成IPO挂牌，否则投资人有权要求回购股份（企业或创始人按约定价格回购）或要求现金补偿。
风险点：上市是一个复杂的多方协作过程，监管环境变化、资本市场窗口关闭等因素都可能导致上市时间延误。把上市时间表写进对赌，实际上是把不可控因素变成了创始人的个人赌注。
类型3：棘轮反稀释对赌
约定如果下一轮融资估值低于本轮，投资人有权按照调整后的低估值获得额外股份补偿，以维持其投资金额所对应的经济权益。
风险点：棘轮条款在市场下行时会产生连锁反应——估值下降触发棘轮，棘轮导致股权进一步稀释，稀释降低了公司控制权，控制权失衡进一步影响业绩，形成恶性循环。
类型4：对赌+回购的组合
最危险的类型。约定如果企业未能在特定时间内完成IPO，则创始人个人需要以一定价格（通常是原始投资额加年化利息）回购投资人的全部股份。这相当于把企业融资变成了创始人的个人借款。
这种安排在国内PE投资中非常普遍，被称为“明股实债”。对创始人而言，一旦上市失败，回购义务可能导致个人破产。
三、对赌条款的5个危险信号
危险信号1：业绩目标高于合理预期50%以上
有些投资人会在对赌中设置极为激进的业绩目标（比如当年实际利润1000万元，对赌要求3年后达到8000万元，增长8倍）。这类对赌触发几乎是板上钉钉的事。
危险信号2：对赌标的是创始人个人而非公司
对赌责任的主体有两种：公司主体（触发时由公司承担补偿）和个人主体（触发时由创始人个人承担）。个人对赌远比公司对赌危险，因为公司破产还有有限责任保护，但个人对赌可能导致创始人资产被清空。
危险信号3：触发条件不包含客观免责
合理的对赌条款应该包含免责条款：如果业绩未达标的原因是宏观经济衰退、行业政策监管变化、自然灾害等创始人无法控制的因素，应当免除或减轻对赌义务。没有客观免责条款的对赌是极不公平的。
危险信号4：现金补偿而非股份补偿
对赌触发时的补偿方式分为两种：补偿股份（创始人让渡股权）和补偿现金（创始人掏钱）。现金补偿对创始人的伤害远大于股份补偿，因为它直接影响创始人的个人流动性。
危险信号5：连锁触发条款
有些对赌协议中约定，一旦某个指标触发对赌，另外若干个保护性条款也同时生效（如投资人获得额外董事席位、可以对经营决策行使否决权等）。这种连锁设计会让创始人在对赌触发后迅速失去公司控制权。
四、谈判中如何保护创始人利益
策略1：对赌标的选公司不选个人
坚持把对赌主体设为公司，不接受创始人个人承担对赌义务。如果投资人坚持要求个人承担，说明这个投资人对企业基本面没有信心，应该重新评估是否接受这笔钱。
策略2：对赌指标选相对指标而非绝对指标
尽量将业绩对赌的触发指标从绝对数字改为相对指标——比如不是“第3年净利润必须达到5000万”，而是“行业增速前30%”或“同期可比公司中位数的80%”。相对指标隔绝了宏观环境变化的影响。
策略3：争取客观免责条款
明确列出免责情形：国家政策重大变化、自然灾害、疫情等不可抗力、行业整体下行超过特定幅度等。在这些情形下，对赌自动暂停或部分免除。
策略4：设置对赌上限
约定对赌补偿的上限——无论触发多少次，创始人的总补偿不超过本轮融资金额的20%至30%（以股份计算）。没有上限的对赌是无底洞，必须在签约前确定上限。
策略5：要求对等条款
如果投资人要求业绩不达标时创始人补偿股份，创始人也应该争取：业绩超过对赌目标时，投资人返还一定比例的股份给创始人（即上行对赌）。有上有下的对等设计，才是公平的风险共担机制。
策略6：聘请专业顾问参与Term Sheet谈判
对赌条款的博弈需要专业知识。创始人在没有专业法律和财务顾问支持的情况下独立谈判Term Sheet，很容易在某些看似无害的条款中留下巨大隐患。彤鼎集团（香港）有限公司的融资战略顾问服务中，Term Sheet的专业审阅与谈判策略支持是核心内容之一。
五、对赌已经触发怎么办
处理方式1：重新谈判豁免
对赌触发后，如果创始人与投资人的关系仍然良好，可以主动沟通，说明业绩未达标的原因（特别是如果存在客观外部因素），争取投资人豁免或延期执行对赌义务。这是代价最小的处理方式。
处理方式2：以其他价值交换
以给予投资人额外的权利（如优先分红权、更优先的清算权等）换取对赌义务的豁免。这种安排对创始人来说比直接损失股权或现金更可接受。
处理方式3：通过新一轮融资稀释解决
如果对赌触发导致股权补偿，可以在新一轮融资中通过给原投资人以外的新投资人更大份额，来稀释原投资人因对赌获得的额外股权，恢复股权结构的合理性。
处理方式4：法律手段
如果对赌条款本身存在设计不合理或签署时存在胁迫等情形，可以通过法律手段主张减轻或免除义务。国内法院近年来已经有多个判例支持在对赌条款显失公平时予以调整。
六、写在最后：融资不是越多越好
中国企业在融资时普遍有一种心理——只要拿到钱就是赢，对赌的代价以后再说。这种心理在市场繁荣期看似合理，但在市场下行期代价极大。
真正好的融资，是在合理估值、合理条款、真正长期共赢的基础上达成的合作。为了追求更高估值或更多资金而接受不合理的对赌，是在用未来的控制权和财富换取当下的数字游戏。
彤鼎集团（香港）有限公司在为企业提供融资战略顾问服务时，始终把帮助企业识别和谈判对赌条款风险列为首要任务。拿到钱是表象，拿到合理的钱才是本质。
彤鼎集团（香港）有限公司总部位于上海，深圳设有子公司，业务网络覆盖香港与新加坡。集团专注跨境资本市场战略咨询及新加坡路径的企业规划辅导，由曾任职于加拿大券商机构的廖启捷领衔。廖启捷同时担任港、沪、深三地上市辅导机构的创始合伙人，以及多家纳斯达克上市公司的战略投资人。
彤鼎团队过往已完成9家企业的纳斯达克挂牌辅导，覆盖教育、新能源、建材、生物医药、消费等多个行业，目前另有多个项目正在辅导推进中，覆盖先进制造、新能源、大消费、医疗健康、TMT等领域。