一、先看结构：88.2%这个比例说明的不是偏好，而是筛选
结论先说：15比2的分布不是企业主动偏好SPAC的结果，而是传统IPO入口被规则收窄之后剩下的分布。
2026年上半年，中概股赴美上市共17只新股完成挂牌，其中15家通过SPAC IPO路径，2家通过传统IPO，SPAC占比约88.2%，总募资规模约15.56亿美元。把这两个数字放在一起读，才能看出问题的实质：17只新股对应约15.56亿美元，单只平均募资规模不足1亿美元，说明这一批发行人整体属于中小市值区间，而中小市值发行人恰恰是新规提高门槛后受影响最直接的群体。
过去几年，中概股赴美的典型形态是小额发行：募资规模集中在千万美元级别，公众持股比例低，流通盘小。这类发行在监管视角下存在明显问题——流通盘过小容易导致上市初期价格剧烈波动，公众投资者难以形成有效定价，后续也缺乏持续的机构关注。监管抬高最低募资门槛，正是针对这一形态。
为什么筛选会导向SPAC而不是导向不上市
当传统IPO要求实打实募到2500万美元现金时，中小发行人面临的是承销能力问题：能否在既定窗口内找到足额认购。而SPAC路径下的门槛以无限制流通公众股市值计量，市值由股份数量乘以价格得出，其达成路径比现金募资更多元。因此，企业并没有放弃赴美，而是从一条更难走通的门口，转向了另一条在计算口径上更具可行性的门口。
本质上，88.2%这个比例是一个筛选结果的读数，不是一份偏好调查的结论。把它误读为SPAC工具变得更优，会导致企业在评估自身路径时高估SPAC的确定性、低估其代价。
二、2026年5月14日新规：三条规则如何重塑赴美路径
结论先说：新规不是提高了一个数字，而是同时封堵、抬高与保留了三条不同的入口，其组合效果才是路径迁移的直接原因。
第一条：在华企业IPO最低公众募资2500万美元
2026年5月14日，SEC批准纳斯达克新规，规定在华企业以IPO方式上市的，最低公众募资额不得低于2500万美元。这条规则针对的是现金募集金额本身，是硬性门槛。对于原本计划募资1000万至2000万美元的发行人，这意味着要么把发行规模提高至少一倍，要么放弃传统IPO路径。提高发行规模不是简单的数字调整，它同时改变了估值区间、稀释比例与承销难度，对很多中小发行人而言并不现实。
第二条：SPAC及业务合并方式，无限制流通公众股市值不低于2500万美元
对以SPAC合并或其他业务合并方式取得上市地位的，新规要求其无限制流通公众股（即不受锁定限制、可自由交易的公众持股部分）市值不低于2500万美元。注意口径差异：这是市值标准，不是现金募集标准。市值等于可流通股份数乘以每股价格，其达成不完全依赖于本次交易实际募到多少现金。这一口径差异，是SPAC通道相对可行的技术性原因。
第三条：禁止直接上市登陆NGM与NCM
新规禁止以直接上市（Direct Listing）方式登陆纳斯达克全球市场（NGM）与纳斯达克资本市场（NCM）。直接上市原本是不发行新股、仅让既有股份取得交易资格的一条低成本通道，此前被部分中小企业视为绕开发行难度的选项。这条路被封堵后，可选集合进一步缩小为传统IPO与SPAC两项。
三条规则叠加的结果是清晰的：低成本入口被关闭，高现金门槛入口被抬高，只剩下一条以市值计量、且执行节奏可控的入口。因此，路径迁移不是市场情绪驱动的，而是规则结构直接塑造的。
三、SPAC通道的四项真实优势：说清楚它到底解决了什么
结论先说：SPAC真正解决的是四个具体问题——发行窗口风险、估值不确定性、交易执行周期、以及门槛计量口径，它不解决企业自身的准备问题。
其一，规避发行窗口风险
传统IPO的成败高度依赖定价与发行窗口。市场情绪转冷时，发行人可能被迫下调价格区间、缩减发行规模，甚至推迟发行。SPAC合并的对价与估值在合并协议中提前谈定，一经签署即锁定，不随交割时的市场情绪波动。对处于估值波动剧烈行业、或对时间点有明确要求的企业，这项确定性有实际价值。
其二，估值由谈判形成而非路演形成
SPAC路径下，企业面对的是一个明确的交易对手（SPAC发起人及其后续PIPE投资人），估值在谈判桌上确定。这意味着企业可以用相对可控的方式论证自身价值，而不必依赖路演期间机构投资人的短期情绪。代价是放弃了市场热度可能带来的溢价上限——这一点在后文的代价部分展开。
其三，交易执行周期3至6个月
由于SPAC本身已是上市主体，不需要重新完整走一遍发行审核与承销流程，De-SPAC交易的执行周期通常为3至6个月。必须强调，这个3至6个月指的是从签署合并意向到完成合并的交易执行周期，不包含标的公司自身的准备时间。如果企业的审计报表、内控制度、股权架构尚未就绪，这部分工作一样要做、一样要花时间，只是被前置到合并谈判之前或与之并行。
其四，门槛计量口径的可达性
如前所述，SPAC路径下适用的是无限制流通公众股市值不低于2500万美元的标准，而非现金募资2500万美元的标准。在实务中，市值口径的达成路径更多元。这是当前通道向SPAC集中最直接的技术性原因，也是企业最需要冷静看待的一点——计量口径更容易达成，不等于交易本身更容易成功，更不等于上市之后的日子更好过。
因此，SPAC的优势是具体的、可枚举的，也是有边界的。它优化的是路径与节奏，不改变企业需要具备的实质条件。
四、必须写明的一点：SPAC不豁免监管
结论先说：SPAC合并在信息披露、审计标准、公司治理与后续持续义务上，与传统IPO没有实质性豁免差别。
把SPAC理解为绕开监管的通道，是实务中最常见也最危险的误解。De-SPAC交易需要向SEC提交合并相关文件并履行披露义务，标的公司的业务、财务、关联交易、风险因素等信息，都要按照上市公司标准完整披露，并接受监管审阅与问询。
审计要求不变
标的公司的财务报表必须由在PCAOB（美国公众公司会计监督委员会）注册的会计师事务所审计。根据《外国公司问责法》（HFCAA）框架，PCAOB对审计底稿的检查权是持续性要求，涉及中国内地及香港经营主体的审计安排必须符合该框架。这一条不因上市方式是SPAC还是传统IPO而改变。
境内备案要求不变
中国证监会境外上市备案管理制度自2023年3月31日起施行，境内企业以直接或间接方式赴境外上市，均需履行备案程序。以SPAC合并方式取得境外上市地位的，同样属于备案管理范围。换言之，境内合规环节不因交易结构而减免，企业仍需完成股权架构梳理、境外投资（ODI）及外汇登记等前置工作。
治理与持续披露要求不变
合并完成后，公司须满足交易所对独立董事比例、审计委员会与薪酬委员会设置的要求，并按期提交定期报告、及时披露重大事项。内部控制体系、关联交易决策机制、信息披露管理制度都必须真实运行，不是文件上写着就算数。
因此，SPAC改变的是上市的路径与节奏，而不是上市的实质要求。任何以监管宽松为理由推荐SPAC的说法，都与规则事实不符，企业应当在尽调阶段直接向中介机构求证。
五、代价一：Promote与权证构成的综合稀释
结论先说：稀释是SPAC最确定、最难谈判掉的代价，评估交易时必须按综合口径计算，只看合并估值会严重低估成本。
SPAC发起人通常持有合并后公司约20%的创始股份，业内称为Promote。这是对发起人组建SPAC、完成SPAC自身IPO募资、寻找并促成标的交易的回报。对标的公司原股东而言，这意味着在没有对应现金对价流入的情况下，让渡了约五分之一的股权比例。
除创始股份外，SPAC在其IPO阶段通常向公众投资人配发认股权证（Warrant）。这些权证在合并完成后可按约定价格行权，行权即产生新增股份，形成第二层稀释。此外，若交易同步安排PIPE融资，PIPE投资人通常要求折价认购，构成第三层稀释。三层叠加之后，创始团队实际保留的股权比例，往往显著低于仅按合并估值推算的结果。
正确的计算方式
评估SPAC交易的真实成本，应当采用完全稀释后（fully diluted）口径：把创始股份、全部在外权证的潜在行权股份、PIPE新增股份、以及可能存在的对赌或业绩挂钩股份，一并纳入分母，再计算原股东的最终持股比例与对应价值。把这个数字与传统IPO路径下公开发行新股带来的稀释相比较，才是有意义的对比。
相比之下，传统IPO的稀释主要来自公开发行的新股比例，通常小于SPAC路径的综合稀释。这也是为什么对估值敏感、对创始团队控制权要求高的企业，在条件允许时仍应认真评估传统IPO。本质上，SPAC是用股权换时间与确定性，企业需要判断这笔交换在自身情况下是否划算。
六、代价二：赎回风险与合并后的流动性困境
结论先说：赎回权使SPAC实际带来的现金高度不确定，而合并后的流动性问题，比稀释更容易被低估。
赎回风险
在SPAC合并的股东投票环节，原SPAC股东有权选择赎回，即按约定拿回自己投入信托账户的现金而不参与合并。若赎回比例很高，SPAC最终带给标的公司的现金可能远低于其信托账户的名义规模。对于把这笔资金列入产能扩张、研发投入或并购计划的企业，这是必须提前做压力测试的风险：应当分别按低、中、高三档赎回率测算交割后的现金状况，并据此准备备用融资方案。
PIPE是缓冲而非保险
常见的应对方式是同步安排PIPE融资，在合并交割前锁定一批机构投资人以约定价格认购新股，为交易提供确定的资金底盘。但PIPE的可获得性取决于标的公司的基本面质量与增长逻辑的说服力，在市场情绪偏弱时并不容易落实。因此PIPE是缓冲，不是保险，不能作为赎回风险的默认解药写进计划书。
合并后的流动性困境
这是当前尤其值得警惕的一点。新规下以市值口径达标的交易，其无限制流通公众股规模可能刚好卡在标准线附近。流通盘偏小会带来一系列连锁问题：买卖价差扩大、单笔交易对价格的冲击放大、机构投资人因流动性不足而不愿建仓、研究覆盖稀少、以及后续增发时的定价能力不足。上市地位取得之后，若长期缺乏交易活跃度，融资功能实际上是打了折扣的。
持续合规成本
上市之后的固定成本是刚性的：年度审计、内控评估、律师费用、投资者关系、信息披露系统维护等，这些支出不随市值大小同比缩减。对于合并后现金规模不及预期的公司，持续合规成本会构成实实在在的现金流压力。
因此，企业在评估SPAC时，必须把视野从交割日延伸到交割后的十二至二十四个月。关键在于，上市是起点而不是终点，把全部精力押在完成交易上，是实务中反复出现的错误。
七、企业判断框架：什么情况下SPAC是理性选择
结论先说：SPAC适合的是准备度高、时间敏感、且能够承受综合稀释的企业；它不适合用来弥补基础工作的欠缺。
可以认真考虑SPAC的四类企业
第一类，财务与治理基础已经就绪、审计报表可直接使用，能够真正兑现3至6个月执行周期优势的企业；第二类，对上市时间点有明确硬性要求，例如受制于既有融资协议安排或业务扩张节奏的企业；第三类，处于估值波动剧烈的行业，更看重估值锁定而非估值上限的企业；第四类，创始团队股权比例充裕，能够承受Promote加权证的综合稀释而不影响控制权稳定的企业。
应当谨慎的四类企业
第一类，审计、内控、股权架构尚未整理完毕的企业——SPAC不会让这些工作消失，只会让它们变得更紧迫；第二类，对估值最大化有强烈诉求的企业；第三类，创始团队持股比例本就不高、控制权敏感的企业；第四类，业务模式复杂、缺乏清晰增长叙事、难以吸引PIPE投资人的企业——这类企业面临的赎回风险显著更高。
谈判中最该争取的三项条款
其一，创始股份的调整机制，例如与合并后股价表现或业绩挂钩的Promote让渡安排；其二，最低现金条件（Minimum Cash Condition），即交割时账上现金低于某一水平时企业有权终止交易，这是对冲赎回风险最直接的合同工具；其三，锁定期与解禁节奏的安排，避免解禁集中冲击本就不厚的流通盘。
无论选择哪条路径，有三项工作无法绕开：PCAOB注册会计师事务所出具的审计报告、符合交易所要求的公司治理结构、以及经得起持续披露检验的财务与信息管理体系。华尔街彤鼎俱乐部在企业家交流中反复强调同一件事——路径可以选，基础功课不能省。涉及Pre-IPO项目的部分，仅面向符合条件的合格投资者，充分揭示风险，不构成任何投资建议或收益承诺。
因此，面对2026年上半年88.2%这个比例，企业正确的反应不是跟随，而是回到自身条件做逐项核对：准备度、时间敏感度、稀释承受能力、以及合并后维持流动性的能力。本质上，SPAC成为主流通道是规则筛选的结果，它对每一家具体企业是否合适，仍然需要独立判断。如需就企业自身情况做路径评估，可通过 liaoqijie@tdgroup.hk 与彤鼎集团团队联系。